بررسی تحلیلی گزارشات میاندورهای منتهی به شهریور ۱۴۰۵
تحلیل صوتی گزارش‌های میاندورهای منتهی به شهریور ۱۴۰۵: سود بورسی‌ها ۲۰۸ درصد رشد کرد، اما با حذف اثر دلار و نگاه به پول نقد، تصویر خیلی فرق می‌کند.
- شماره
- قسمت ۱
- مدت
- ۲۰:۲۱
- تاریخ انتشار
- ۳ آبان ۱۴۰۵
درباره این قسمت
در گزارش‌های منتهی به شهریور ۱۴۰۵، سود خالص ۴۹۳ شرکت بورسی که با پارسال قابل مقایسه‌اند ۲۰۸ درصد بیشتر شد. هر شرکت با صورت خودش سنجیده شده، شش ماهه با شش ماهه و نه ماهه با نه ماهه. روی کاغذ عدد درخشانی است، ولی دلار در همین دوره حدود ۱۰۱ درصد گران شد و بخش بزرگی از این رشد اثر افت ارزش ریال است.
در این قسمت گزارش میاندورهای فاندای را با دو میزبان ورق می‌زنیم. می‌بینیم سود از کدام صنایع آمده، چرا حاشیه سود بعضی شرکتها یک‌دفعه بالا رفته و چرا سود حسابداری با پول نقدی که به حساب شرکت آمده فاصله دارد.
در پایان هم سراغ P/E بازار می‌رویم و می‌پرسیم افت آن واقعاً یعنی بورس ارزان شده، یا فقط چند شرکت بزرگ عدد را پایین کشیده‌اند.
- سود خالص ۴۹۳ شرکت قابل مقایسه از ۴۷۷ هزار میلیارد تومان به حدود ۱٫۵ میلیون میلیارد تومان رسید، یعنی ۲۰۸ درصد رشد؛ با حذف اثر دلار، رشد حدود ۵۳ درصد است.
- سه صنعت پالایشی، فلزات اساسی و بانک‌ها نزدیک ۷۰ درصد کل سود خالص را ساختند.
- در ۴۱۶ شرکت غیرمالی که رقم هر دو سال را دارند، نسبت جریان نقد عملیاتی به سود خالص از ۱٫۰۳ به ۰٫۶۰ رسید؛ پالایشیها فقط ۰٫۲۳ و داروسازها جریان نقد منفی داشتند.
- P/E کل بازار از ۹٫۶۰ به ۷٫۰۶ رسید و ۷۱ درصد این کاهش را فقط ۱۵ نماد ساختند.
پرسش‌های کلیدی این قسمت
سود شرکتهای بورسی در گزارش‌های منتهی به شهریور ۱۴۰۵ چقدر رشد کرد؟
جمع سود خالص ۴۹۳ شرکت قابل مقایسه از ۴۷۷ هزار میلیارد تومان به حدود ۱٫۵ میلیون میلیارد تومان رسید، یعنی ۲۰۸ درصد رشد. میانگین دلار بازار آزاد در شش ماه نخست سال حدود ۱۰۱ درصد گران‌تر از پارسال بود، پس به قیمت دلار سود خالص حدود ۵۳ درصد بیشتر شد.
چرا سود شرکتها با پول نقدی که به دستشان رسیده نمیخواند؟
در شرکتهای غیرمالی، جریان نقد عملیاتی فقط حدود ۰٫۶ برابر سود خالص بود؛ پارسال کمی بیشتر از خود سود بود. یعنی بخش بزرگی از سود هنوز پول نشده و در مطالبات و موجودی مانده است. این نسبت در پالایشیها ۰٫۲۳ بود.
افت P/E بازار یعنی بورس ارزان شده است؟
P/E کل بازار با سودهای تازه از ۹٫۶۰ به ۷٫۰۶ رسید، اما ۱۵ نماد، بیشتر پالایشیها و فلزی‌های بزرگ، ۱٫۸ واحد از این ۲٫۵ واحد افت را ساختند. پس این ارزانی بیشتر از چند شرکت بزرگ می‌آید تا از کل بازار.
اصلاحیه
چند عدد در گفت‌وگو گرد یا جابه‌جا گفته شده است. رقم دقیق در گزارش فاندای:
- ۴۷۷ هزار میلیارد تومان سود خالص «همان دوره پارسال» است، نه تابستان پارسال.
- زیان پارسال وسین ۱٬۰۸۰ میلیارد تومان بود.
- رقم ۴٬۳۹۰ و ۳٬۰۸۹ میلیون دلار، ارزش دلاری صادرات همه ۴۴۴ شرکت صادرکننده است، نه حجم صادرات و نه فقط فلزی‌ها و پالایشیها.
- نسبت ۰٫۶۰ جریان نقد به سود برای ۴۱۶ شرکتی است که رقم هر دو سال را دارند؛ برای همه ۴۱۷ شرکت این نسبت ۰٫۶۲ است.
- در میان ۱۵ نمادی که بیشترین سهم را در افت P/E بازار داشتند، ۶ پالایشگاه و ۳ شرکت فلزی هستند.
این قسمت توصیه سرمایه‌گذاری نیست.
متن کامل گزارش: گزارش میاندورهای منتهی به شهریور ۱۴۰۵؛ رشد و افت سود
شرکت‌هایی که در این قسمت درباره‌شان حرف زدیم
متن کامل این قسمت
سود ۲۰۸ درصدی؛ رونق واقعی یا خطای دید؟
سلام. فرض کنید شرکتی در گزارش‌های رسمی خودش اعلام می‌کند که سودش در یک سال ۲۰۸ درصد جهش داشته. عدد واقعاً خیره‌کننده‌ای است. احتمالاً اولین واکنش شما این است که بلافاصله بروید و سهام آن شرکت را بخرید. روی کاغذ این واقعاً یک معجزه اقتصادی است. در نگاه اول خیلی وسوسه‌کننده است.
ولی راستش امروز قرار نیست فقط این عددها را تحسین کنیم. ما اینجا هستیم که به شما نشان دهیم چرا در یک اقتصاد متلاطم، همین عدد جذاب می‌تواند به یک تابلوی خطر خیلی بزرگ تبدیل شود. خطری که پشت یک خطای دید حسابداری پنهان شده. بله، و این موضوع خیلی حیاتی است. پس به این بررسی عمیق خوش آمدید. موضوع امروز ما کالبدشکافی عملکرد مالی ۵۸۴ شرکت بورسی است، آن هم در نیمه اول سال ۱۴۰۵.
در واقع ما داده‌های گزارش تحلیلی پلتفرم فاندای را زیر ذره‌بین گذاشته‌ایم. می‌خواهیم بفهمیم پشت پرده این صورت‌های مالی دقیقاً چه خبر است. یعنی با یک رونق واقعی در تولید روبه‌رو هستیم یا فقط داریم یک توهم تورمی را جشن می‌گیریم؟ خب ببینید، این همان نقطه‌ای است که مرز بین یک سرمایه‌گذار آگاه و کسی که صرفاً فریب ظاهر عددها را می‌خورد کاملاً مشخص می‌شود.
مخصوصاً در شرایط الان. دقیقاً، در اقتصادی که متغیرهای کلانش، به‌خصوص نرخ ارز، با این سرعت تغییر می‌کنند، تمرکز کردن فقط روی کمیت سود یک خطای استراتژیک خیلی بزرگ است. ما باید کیفیت این سودها را درک کنیم. پس بیایید برای شروع برویم سراغ بزرگ‌ترین تیتر این گزارش. وقتی به آمار ۴۹۳ شرکتی که اطلاعاتشان قابل مقایسه است نگاه می‌کنیم، سود خالص جمعشان از ۴۷۷ هزار میلیارد تومان در تابستان سال گذشته رسیده به نزدیک ۱٫۵ میلیون میلیارد تومان. یعنی یک رشد ۲۰۸ درصدی.
اثر دلار: رشد واقعی سود چقدر است؟
بله. ولی می‌دانید، وقتی من به متغیرهای دیگر در همین بازه زمانی نگاه می‌کنم، این جهش برایم اصلاً منطقی به نظر نمی‌رسد. به خاطر دلار؟ دقیقاً، به خاطر دلار. میانگین نرخ دلار بازار آزاد در شش ماه نخست امسال نسبت به پارسال ۱۰۱ درصد گران‌تر شده. یعنی از حدود ۹۰ هزار تومان رسیده به بالای ۱۸۱ هزار تومان. خب، این جهش ارزی چه بلایی سر تحلیل ما می‌آورد؟
راستش این جهش ارزی همان لنز اعوجاج‌دهنده‌ای است که کل تصویر را به هم می‌ریزد. یعنی وقتی شما متغیری مثل دلار دارید که ارزش پول ملی را نصف می‌کند، دیگر نمی‌توانید سود ریالی را یک شاخص مستقل بدانید. منطقی است. ببینید، درآمدهای عملیاتی شرکتها در این گزارش تقریباً ۱۰۰ درصد رشد کرده. حالا اگر این را کنار رشد ۱۰۱ درصدی دلار بگذارید، متوجه می‌شوید که این فقط اثر خنثی‌کننده افت ارزش ریال است. واو، یعنی در مقیاس بین‌المللی هیچ رشدی نکرده‌اند؟ در واقع نه، درآمد واقعی هیچ رشدی نکرده.
خب، پس اگر بخواهم یک تصویر ذهنی بسازم، این دقیقاً شبیه سوار شدن روی یک پله‌برقی است که دارد می‌رود پایین، ولی ما داریم روی آن به سمت بالا می‌رویم. تشبیه خیلی خوبی است. یعنی ما قدم برمی‌داریم، انرژی مصرف می‌کنیم، حس می‌کنیم کلی رفته‌ایم بالا. اما وقتی به بیرون نگاه می‌کنیم، می‌بینیم به خاطر حرکت رو به پایین پله‌برقی، که اینجا همان سقوط ارزش ریال است، تقریباً سر جای اول خودمان هستیم. کاملاً درست است.
با این حساب، اگر این توهم ارزی را کنار بزنیم، سود خالص واقعی این شرکتها در عمل چقدر رشد کرده؟ محاسبات نشان می‌دهد که سود خالص، اگر این اهرم دلاری را از آن حذف کنیم، در واقعیت اقتصادی چیزی حدود ۵۳ درصد رشد کرده. فقط ۵۳ درصد؟ نه آن ۲۰۸ درصد؟ بله، دقیقاً. و این یک اصل خیلی مهم برای شما به‌عنوان یک سرمایه‌گذار است. ارزش سود باید همیشه با قدرت خرید واقعی و تورم سنجیده شود. اگر شرکتی نتواند سودی بالاتر از سرعت کاهش ارزش پول ملی بسازد، در واقع دارد کوچک‌تر می‌شود.
سود از کدام صنایع آمد؟
بسیار خوب، پس ما رسیدیم به عدد ۵۳ درصد رشد واقعی. اما یک چیزی اینجا ذهن من را درگیر کرده. چی؟ نحوه توزیع این سود. یعنی آیا این رشد به‌صورت یکنواخت در رگ‌های اقتصاد پخش شده؟ همه صنایع دارند با یک شیب ملایم جلو می‌روند؟ نه، به هیچ وجه. داده‌های فاندای یک تصویر خیلی بی‌رحمانه از توزیع ثروت در بازار بورس نشان می‌دهند. اصلاً خبری از حرکت دسته‌جمعی نیست.
پس چطور است؟ ما داریم یک تمرکز شدید و خطرناک را در چند بخش معدود تجربه می‌کنیم. من هم وقتی تفکیک صنایع را در گزارش دیدم، این شکاف عمیق کاملاً توی چشم می‌زد. یعنی فقط ۳ صنعت خاص، فرآورده‌های نفتی یا همان پالایشیها، فلزات اساسی و بانک‌ها، به‌تنهایی نزدیک به ۷۰ درصد کل سود خالص بازار را بلعیده‌اند. دقیقاً. و بقیه صنایع روی هم فقط ۳۰ درصد سود را ساخته‌اند. خیلی عجیب است. این عدم تقارن نشان‌دهنده ساختار به‌شدت کامودیتی‌محور اقتصاد ماست. اقتصادی که محورش تکنولوژی و تولید کالای نهایی نیست، بلکه استخراج و فروش مواد پایه است.
ولی خب، حتماً یک سری اتفاقات مثبت هم در صنایع دیگر افتاده، نه؟ البته. میانه رشد سود بین شرکت‌هایی که پارسال هم سودده بودند ۱۴۷ درصد بوده. چرخش‌های خوبی هم داشتیم، مثلاً ۲۸ شرکت توانستند زیان‌هایشان را پاک کنند. آره، مثلاً شرکتی مثل وسین را دیدم که از ۱٬۰۰۰ میلیارد تومان زیان رسیده به ۸۰۲ میلیارد تومان سود، یا ومعلم که زیان سنگینش را به بیش از ۹۰۱ میلیارد تومان سود تبدیل کرده. بله، تغییر فاز از زیان به سود همیشه امیدوارکننده است.
شرکت‌هایی که زیان‌ده شدند و بحران خودروسازی
ولی خب وقتی گزارش را ورق می‌زنیم، سقوط‌های آزاد خیلی بیشتر خودنمایی می‌کنند. آی بله، شرکت‌هایی که تا دیروز سودآور بودند و یک‌هو رفتند توی باتلاق زیان، مثل ذوب. شرکتی که پارسال در همین مقطع نزدیک ۷٬۰۰۰ میلیارد تومان سود ساخته بود، امسال ۹٬۳۰۰ میلیارد تومان زیان خالص داده. یک فاجعه کامل. این فقط یک نوسان ساده نمی‌تواند باشد. این نشان می‌دهد یک بحران در بهای تمام‌شده و هزینه‌های انرژی وجود دارد، مخصوصاً برای صنایعی که نمی‌توانند قیمت محصولاتشان را خودشان تعیین کنند. تحلیل شما کاملاً دقیق است. این یک زلزله در ساختار هزینه‌هاست.
و وقتی این زلزله به صنعتی مثل خودروسازی می‌رسد، ویرانگرتر هم می‌شود. آمارشان در گزارش وحشتناک بود. دقیقاً. زیان خالص ۳۳ شرکت در صنعت خودروسازی از ۲۳ هزار میلیارد تومان در تابستان گذشته جهش کرده به ۴۱ هزار میلیارد تومان در امسال. فقط یک شرکت مثل خساپا به‌تنهایی نزدیک ۳۴ هزار میلیارد تومان زیان ساخته. بله. و این ارقام به ما هشدار می‌دهند که نگاه کل‌نگر به بازار سرمایه الان کاملاً گمراه‌کننده است. اقتصاد دارد از وسط پاره می‌شود. یعنی یک طرف صادرکننده‌های مواد خام هستند و طرف دیگر صنایعی که درگیر قیمت‌گذاری دستوری‌اند. کاملاً درست است.
معمای صادرات کمتر و درآمد بیشتر
خب، شما به صادرکننده‌های مواد خام اشاره کردید. این موضوع یک معمای خیلی بزرگ در این گزارش پیش می‌آورد. چه معمایی؟ ببینید، اگر صنایع فلزی و پالایشی این‌قدر سودهای عظیمی ساخته‌اند، منطق می‌گوید حتماً در صادرات کولاک کرده‌اند دیگر، درست است؟ یعنی جنس بیشتری به دنیا فروخته‌اند. روی کاغذ باید این طور باشد. ولی آمار فاندای یک پارادوکس حیرت‌انگیز را فاش می‌کند. صادرات این شرکتها به ریال ۴۲ درصد رشد کرده، اما به دلار نزدیک ۳۰ درصد افت داشته.
بله، یک افت محسوس. حجم صادراتشان از ۴٬۳۰۰ میلیون دلار سقوط کرده به ۳٬۰۰۰ میلیون دلار. خب، چطور ممکن است شرکتی کالای کمتری به جهان بفروشد، درآمد دلاری‌اش افت کند، اما هم‌زمان حاشیه سودش روی کاغذ بیشتر شود؟ این یکی از جذاب‌ترین خطاهای شناختی در حسابداری دوران تورم است و واقعاً نیاز به موشکافی دارد. پس قضیه چیست؟ کلید حل ماجرا در کلمه زمان‌بندی و تأخیر در تطبیق هزینه‌هاست. بر اساس گزارش، حاشیه سود خالص شرکتهای غیرمالی از ۱۰٫۸ درصد پریده به ۱۸٫۱ درصد.
خب، برای اینکه این مکانیسم را بهتر درک کنیم، بگذار یک مثال بزنم. فرض کنیم من یک نانوایی بزرگ دارم. آرد مورد نیازم را ۶ ماه پیش با قیمت ارزان پارسال خریدم و ریختم توی انبار. حالا تورم رفته بالا، دلار جهش کرده و من امروز نان را با قیمت‌های جدید و خیلی گران‌تر می‌فروشم. چون هزینه آرد من مربوط به گذشته است و درآمد من مربوط به امروز، وقتی این‌ها را از هم کم می‌کنم، حاشیه سود من در دفتر حسابداری خیلی شگفت‌انگیز به نظر می‌رسد. آیا مکانیسم این شرکتهای بزرگ هم همین است؟ این تشبیه فوق‌العاده است. دقیقاً نشان می‌دهد حسابداری تعهدی چطور می‌تواند در کوتاه‌مدت گول‌زننده باشد.
پس واقعاً همین کار را می‌کنند؟ بله، در شرایط تورم شدید، درآمدهای این شرکتها بلافاصله با نرخ جدید دلار تسعیر می‌شود و در دفتر ثبت می‌شود. اما هزینه‌هایشان چی؟ خب، هزینه‌هایشان لابد هنوز با نرخ قدیمی است. دقیقاً، مواد اولیه‌ای که در انبار دارند، حقوق کارگرها، استهلاک، حتی یارانه‌های انرژی، این‌ها با سرعت دلار متورم نمی‌شوند. این شکاف زمانی یک حاشیه سود موقت اما خیلی بزرگ ایجاد می‌کند. پس این سودآوری اصلاً پایدار نیست، فقط یک فرصت آربیتراژ زمانی است که تورم برایشان ساخته. کاملاً همین‌طور است.
حاشیه سود: از شمش تا خودروی قیمت‌گذاری‌شده
در گزارش هم نمونه‌های عجیبی داشتیم. مثلاً در شرکت فایرا، حاشیه سود شمش خالص صادراتی نزدیک ۶۵ واحد درصد رشد کرده. یا شمش روی در شرکت فتوسا ۵۸ واحد درصد بهبود حاشیه داشته. بله، عددهای خیلی بزرگی هستند. ولی خب، وقتی موجودی انبار ارزانشان تمام شود و مجبور شوند مواد اولیه را با دلار گران امروز بخرند، این حاشیه‌های رویایی خیلی زود جمع می‌شود، نه؟ صددرصد. و روی تاریک این ماجرا صنایعی هستند که نمی‌توانند قیمت نهایی محصولشان را با تورم هم‌آهنگ کنند. همان‌هایی که درگیر قیمت‌گذاری دستوری‌اند؟
آره، شما به نانوایی اشاره کردید. حالا فرض کنید قیمت آرد روزبه‌روز بالا برود، دستمزد شاطر بیشتر شود، اما دولت بگوید نان را باید به قیمت دو سال پیش بفروشید. که این دقیقاً همان سناریوی وحشتناکی است که در خودروسازها می‌بینیم.
گزارش می‌گوید خانواده ایکس ۲۰۰ در خساپا، یعنی تیبا و کوییک و ساینا، حاشیه سود ناخالص منفی ۸۹ درصد ثبت کرده‌اند. یعنی فاجعه مطلق؟ یعنی اگر فقط هزینه فولاد و پلاستیک و قطعات را حساب کنیم، بدون هزینه‌های اداری، تولید این ماشین‌ها تقریباً دو برابر پولی است که از خریدار می‌گیرند برای شرکت هزینه برمی‌دارد. بله، تورم برای خام‌فروش‌ها حاشیه را باد کرده، ولی برای تولیدکننده‌ها ثروت را بر باد داده.
جریان نقد: سودی که پول نشد
خب، تا اینجا فهمیدیم که چطور تورم و حسابداری سودهای روی کاغذ را متورم می‌کنند. اما بیایید از دنیای فایل‌های اکسل بیاییم بیرون و به چیزی بپردازیم که شریان حیاتی هر کسب‌وکاری است. منظورتان جریان پول نقد است؟ دقیقاً. چون ثبت سود در دفاتر یک داستان است، اما توانایی پرداخت حقوق کارمندها یک داستان دیگر. اگر این سودها واقعی هستند، باید در حساب بانکی شرکتها دیده شوند. و این حیاتی‌ترین بخش تحلیل بنیادی در اقتصاد امروز است. ما به آن می‌گوییم کیفیت سود. کیفیت سود؟ بله، یعنی نسبت جریان نقد عملیاتی به سود خالص.
این شاخص نشان می‌دهد چقدر از این سودهای اعلام‌شده واقعاً تبدیل به اسکناس شده و آمده توی خزانه شرکت. و وقتی آمار ۴۱۷ شرکت غیرمالی را در گزارش فاندای بررسی می‌کنیم، اوضاع به‌شدت نگران‌کننده است. این نسبت از ۱٫۰۳ در سال گذشته، امسال سقوط کرده به ۰٫۶۰. یک افت خیلی شدید. ترجمه ساده‌اش این است که پارسال به ازای هر صد تومان سودی که شرکتها اعلام می‌کردند، ۱۰۳ تومان پول نقد وارد حسابشان می‌شد. اما امسال بابت هر صد تومان سود، فقط ۶۰ تومان نقدی نصیبشان شده. آن ۴۰ تومان اختلاف کجاست پس؟
ببینید، آن ۴۰ تومان تبخیر نشده، بلکه توی سرفصل مطالبات و ترازنامه گیر افتاده. یعنی پولشان را ندادند؟ دقیقاً. وقتی رشد سود از رشد نقدینگی جلو می‌زند، یعنی زنگ خطر. شرکتها دارند می‌فروشند، فاکتور صادر می‌کنند، سود هم شناسایی می‌شود، اما مشتری پول فاکتور را نمی‌دهد. وای. خب، گزارش فاندای سه الگوی رفتاری کاملاً مجزا را در صنایع مختلف بررسی کرده.
بیایید با سنگین‌وزن‌های بازار شروع کنیم. پالایشی‌هایی که بیشترین سود را روی کاغذ داشتند، در جذب نقدینگی چطور عمل کردند؟ آن‌ها ۴۸۸ هزار میلیارد تومان سود شناسایی کردند. این پول دست مدیریت شرکت‌هاست؟ به هیچ وجه. نسبت نقد به سود در صنعت پالایشگاهی عدد فاجعه‌بار ۰٫۲۳ است. چقدر کم! یعنی از هر صد تومان سودی که فریاد می‌زنند، فقط ۲۳ تومانش را نقد کرده‌اند. این اختلاف دیوانه‌وار است. وقتی شرکتی مثل شپنا ۱۶۹ هزار میلیارد تومان سود می‌سازد، ولی جریان نقدش فقط ۳۹ هزار میلیارد تومان است، بقیه این پول کجاست؟ چه کسی این پول را به پالایشگاه‌ها بدهکار است؟
بزرگ‌ترین بدهکار اینجا خود دولت است. دولت؟ بله. ریشه این بحران در مکانیسم یارانه انرژی و قیمت‌گذاری دولتی است. پالایشگاه‌ها نفت خام را می‌گیرند، بنزین تولید می‌کنند و با قیمت دستوری تحویل شرکت ملی پخش می‌دهند. خب بعدش چی می‌شود؟ تفاوت قیمت واقعی و دستوری می‌شود طلب پالایشگاه از دولت. این طلب‌ها مدام متورم می‌شوند، سود شناسایی می‌شود، اما دولت پولی برای تصفیه ندارد. پس در واقع سهامدارها دارند روی سودهایی حساب باز می‌کنند که گروگان کسری بودجه دولت هستند. این یک ریسک سیستماتیک پنهان است.
حالا در این بازار صنعتی هم هست که بتواند پولش را واقعاً وصول کند؟ بله، محصولات شیمیایی مثال خوبی برای یک الگوی سالم‌تر است. این گروه توانسته نسبت ۱٫۰۶ را ثبت کند. یعنی حتی بیشتر از سودشان نقدینگی جذب کرده‌اند؟ دقیقاً، چون محصولاتشان صادراتی است و قدرت چانه‌زنی بالایی دارند، فروش‌های نقدی و پیش‌دریافت‌های خیلی خوبی داشته‌اند.
اما الگوی سوم که در گزارش دیدم، واقعاً بی‌رحمانه بود. صنعت داروسازی. روی کاغذ کولاک کرده‌اند. سودشان ۳۱۹ درصد جهش داشته و ۶۷ هزار میلیارد تومان سود خالص داده‌اند. ولی نقدینگی‌شان؟ آره، نقدینگی‌شان یک عدد شوکه‌کننده است، منفی ۶٬۹۴۳ میلیارد تومان. چطور ممکن است شرکتی این همه سود کند ولی در نهایت پول از شرکت خارج شود؟
مکانیسم زنجیره تأمین در داروسازی ایران به‌شدت نامتوازن است. داروساز مواد اولیه را با ارز و نقدی وارد می‌کند، یعنی خروج فوری وجه نقد. خب؟ بعد دارو را می‌دهد به بیمارستان‌های دولتی و شرکتهای پخش. اما خریدار نهایی کیست؟ بیمه‌ها و دولت. آها، فهمیدم. یعنی مواد را نقدی و گران می‌خرند، اما محصول را به سیستمی می‌فروشند که ماه‌ها طول می‌کشد تا پولش را بدهد. دقیقاً. موجودی کالا و طلب‌هایشان متورم می‌شود، سود می‌رود بالا. اما شرکت برای پرداخت حقوق پرسنل و خرید مواد بعدی هیچ پولی توی صندوق ندارد.
پس مجبور می‌شوند وام بگیرند؟ بله، می‌روند سراغ بانک‌ها و وام‌هایی با بهره بالا می‌گیرند. برای همین در گزارش می‌بینیم بدهی مالی این صنعت ۸۲ درصد جهش کرده. این سودهای کاغذی یک تله مهلک برای سرمایه‌گذار است. این توضیحات زاویه دید را کاملاً عوض می‌کند و این بحث نقدینگی ما را می‌رساند به شاخصی که اکثر سرمایه‌گذارها هر روز چک می‌کنند. نسبت قیمت به درآمد، یا همان P/E.
P/E بازار و ۱۵ نمادی که آن را پایین کشیدند
بله، شاخص خیلی معروفی است. وقتی تمام این سودهای متورم که پول نقدی هم پشتشان نیست وارد مخرج کسر می‌شوند، چه اتفاقی می‌افتد؟ طبق گزارش، نسبت P/E کل بازار از ۹٫۶۰ سقوط کرده به ۷٫۰۶. اگر شما الان دارید به سبدتان نگاه می‌کنید، حتماً می‌گویید چه عالی، بورس حسابی ارزان و جذاب شده. و این بزرگ‌ترین تله ارزش در بازار امروز است. تله ارزش؟ بله، افت P/E در اقتصاد تورمی لزوماً به معنی ارزان شدن ذاتی سهم نیست.
قیمت سهم در ماه‌های گذشته رشد محدودی داشته، اما سودهای ریالی تورمی، همان سودهای بدون پشتوانه نقد، با شتاب خیلی بیشتری رفته‌اند بالا. یعنی مخرج کسر مصنوعی بزرگ شده و کل عدد را کشیده پایین. اما چیزی که در گزارش برایم تکان‌دهنده بود، دامنه این اتفاق است. آیا این نشان می‌دهد کل بازار ارزان شده؟ آمار به وضوح می‌گوید نه. نکته کلیدی گزارش فاندای این است که ۷۱ درصد این کاهش P/E در کل بازار فقط و فقط روی دوش ۱۵ نماد بوده. از بین ۱۵ شرکت؟
بله، بار جذاب نشان دادن کل بازار فقط روی شانه همین ۱۵ شرکت است. و ترکیبشان هم که مشخص است. ۵ پالایشگاه مثل شپنا و شبندر، در کنار دو غول فلزی مثل فملی و فولاد مبارکه. این‌ها به‌تنهایی ۵۷ درصد کل افت بازار را رقم زده‌اند. دقیقاً، مثلاً خود شپنا به‌تنهایی نیم واحد شاخص را کشیده پایین.
پس اگر شما سهام شرکتهای کوچک‌تر را دارید و تعجب می‌کنید که چرا با وجود افت P/E بازار سهم شما رشدی نمی‌کند، دلیلش همین است. چهره واقعی بازار پشت نقاب سودهای کاغذی این غول‌ها پنهان شده. درست است، این به ما یاد می‌دهد که در شرایط فعلی استفاده از میانگین‌های کل بازار بدون بررسی کیفیت سود می‌تواند فاجعه‌بار باشد.
جمع‌بندی: سه درس و یک پرسش
خب، بیایید دستاوردهای امروزمان را جمع‌بندی کنیم. ما سه درس اساسی گرفتیم. درس اول، درک اثر اهرم دلار بود. دیدیم چطور یک رشد ۵۳ درصدی زیر سایه ارز به شکل یک رشد ۲۰۸ درصدی نمایش داده می‌شود. بله، خطای دید تورمی. درس دوم، شکاف بین سود حسابداری و جریان نقد عملیاتی بود. دیدیم چطور پالایشیها و دارویی‌ها در تله مطالبات دولت گیر افتاده‌اند و برای بقا می‌جنگند. سودهای بدون اسکناس. و درس سوم، فریبندگی نسبت P/E بازار بود. متوجه شدیم جذابیت ظاهری بورس فقط وامدار اعداد متورم در ۱۵ نماد خاص است. دقیقاً همین‌طور است.
و حالا در پایان این بررسی عمیق، می‌خواهم شما شنونده عزیز را با یک سؤال باز رها کنم. یک سؤالی که باید در خلوت خودتان به آن فکر کنید. سؤال بسیار مهمی است. ما امروز مستندات را دیدیم. بزرگ‌ترین بازار سرمایه کشور، جذابیتش را مدیون سودهای حسابداری چند غول خام‌فروش است. درست است. شرکت‌هایی که حتی پول نقد سودهایشان را هم ندارند و فقط طلبکار دولت هستند. حالا این سناریو را در ذهنتان مجسم کنید. اگر جذابیت این بازار روی نوآوری و بهره‌وری نیست و فقط دارد روی دوش تورم و بازی‌های حسابداری می‌چرخد.
دقیقاً. روزی که موتور تورم متوقف شود یا قیمت‌های جهانی سقوط کند، چه سپر دفاعی برای سرمایه‌های خرد واقعی می‌ماند؟ این همان تله واقعی است. آیا ما داریم روی ارزش سرمایه‌گذاری می‌کنیم یا فقط روی ادامه داشتن تورم شرط بسته‌ایم؟ دقیقاً. پس صورت‌حساب‌ها را با احتیاط بخوانید. دنبال پول نقد واقعی بگردید و مراقب سراب‌های ریاضی باشید. تا بررسی بعدی، منتقدانه فکر کنید و مراقب سرمایه‌هایتان باشید. خداحافظ. خداحافظ.